本文来自“惠誉评级”。
10月17日，惠誉评级已授予微博股份有限公司(微博)‘bbb’ 的首次长期外币及本币发行人违约评级，展望稳定。
基于惠誉《母子公司评级关联性标准》下子强母弱的评级路径，子公司在法律层面对母公司的限制程度为 “开放”，母公司对子公司现金及资产的获取和控制程度为 “部分开放”，鉴于此，惠誉在合并信用状况基础上再上调一个子级得出微博的评级——较我们对微博母公司新浪集团控股有限公司信用状况的评估结果高一个子级。截至2023年末，新浪持有微博约36.1%的经济股权，并控制其62.9%的投票权。
鉴于微博在中国社交媒体服务市场的领先地位，惠誉授予该公司的评级与其 ‘bbb’ 的独立信用状况一致。微博拥有庞大的活跃用户群体，以媒体和品牌为导向的广告以及以时事热点和名人为特色的内容营销是其竞争优势。微博的评级受制于竞争激烈的社媒市场、宏观经济的挑战和较低的营收多样化等的因素，但较高的利润率、稳定的运营现金流和强健的净现金头寸为其评级提供了支撑。惠誉预期，未来几年微博的ebitda总杠杆率将自2023年的4.2倍改善至3.0倍左右。
关键评级驱动因素
子公司较强的评级路径：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》下子强母弱的评级路径，在合并信用状况基础上再上调一个子级得出微博的评级。惠誉认为，鉴于新浪在取用微博现金流时，未有受到契约规定的围栏机制的制约，所以惠誉评定微博在法律层面对新浪的限制程度为 “开放”。微博的董事会有权审查和批准所有重大交易，但其多年来一直批准微博向新浪的跨公司借贷。
鉴于阿里巴巴集团控股有限公司(a /负面)持有新浪和微博较大的少数股东权益，且新浪和微博拥有独立的融资结构，惠誉评定其对微博现金及资产的获取和控制程度为 “部分开放”。截至2023年末，阿里巴巴持有微博约27.9%的经济股权和16.2%的投票权。该等股权构成阿里巴巴庞大生态系统内的一项战略投资。
市场领先地位：微博的评级受益于其在中国社交媒体服务领域的头部地位及庞大活跃用户群(尽管竞争日趋激烈)的支持。与竞争对手不同，微博基于公开平台架构，通过裂变式传播，使用户与他人互动，并与世界紧密相连。该公司通过以媒体和品牌为导向的广告以及以时事热点和名人为主的内容营销，打造了独特的竞争优势。微博与阿里巴巴的携手以及与智能手机供应商的紧密关系进一步提升了广告及营销收入。
市场竞争和经济挑战：惠誉预期，宏观经济的挑战以及互联网广告市场的激烈竞争将在短期内令微博的营收承压。惠誉预计，2024年下半年，微博广告及营销收入将同比下降3%，化妆品和奢侈品板块的广告收入降幅最大。尽管2024年第三季度巴黎奥运会期间品牌推广支出有所增加，但仍难以扭转这一趋势。惠誉还预计，得益于微博强化内容生态系统、提升用户活跃度和改善变现策略等举措，该公司营收有望在2025年左右逐步回升。
收入来源单一：微博的业务状况受制于其较单一的收入来源，且收入受到中国竞争激烈的互联网广告市场的影响。2023年，在线营销服务贡献了微博87%的总营收，其中展示广告和品牌广告投放占据较大比重。该公司还一直在拓展增值服务，但这些服务仅占2023年总营收的13%。
自由现金流生成能力稳健：微博致力于改善内容生态系统的改善以提高用户活跃度;改进算法从而鼓励关键意见领袖与粉丝之间的互动;以及与广告商的合作提高投资回报率和转化率，惠誉预计，上述举措将推动微博的盈利能力和现金流在中期内逐步恢复。惠誉还预计，微博将持续专注于运营效率，维持盈利能力，并实现经营现金流稳健增长。
总杠杆率高于同业：微博的ebitda总杠杆率高于评级为 ‘bbb’ 的同业公司，但该公司在2023年末保持了5.41亿美元的净现金头寸(按债务本金计算)。受派发股息以及购买长期理财产品等因素的影响，微博2024年的现金头寸可能会有所下降。然而，该公司强劲的现金生成能力应有助其维持稳健的净现金状况。惠誉预计，随着ebitda的逐步恢复和债务到期清偿，未来几年总杠杆率将自2023年的4.2倍降至3.0倍左右。
可变利益实体架构为信用弱点：微博的评级反映惠誉对中国互联网行业可变利益实体法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一地位发生改变，将影响该公司的信用实力。这些可变利益实体的架构是一个信用弱点，因为微博并不拥有其可变利益实体，只是通过合同关系控制它们。可变利益实体的结构是让外国投资者参与中国限制外资权益投资之行业的常用机制。
评级推导摘要
腾讯控股有限公司(a /负面)是与微博最接近的同业公司。腾讯的信用状况明显强于微博，原因在于，腾讯在中国互联网领域占据优势地位、运营规模更大、多元化程度更高、盈利能力更加稳健、现金生成能力更加强劲且净现金头寸规模更大。微博的业务状况与腾讯有若干子级的差距，而且其更为激进的财务政策推动总杠杆率高企。
腾讯旗下的在线音乐平台腾讯音乐娱乐集团(腾讯音乐，a/负面)的独立信用状况亦强于微博，这得益于其在中国数字音乐市场所占据的主导地位、稳定的自由现金流以及保守资本结构带来的稳健净现金头寸。
微博的信用状况弱于美团(bbb/正面)，原因是美团在其核心外卖业务领域拥有更强大的市场地位，且营收来源更加多元化。得益于庞大的触达市场以及与微博相比更大的多元化潜力，美团在中国外卖市场占据主导地位。美团未有较持续稳定的盈利记录，但其ebitda和自由现金流的规模扩张潜力超过微博。美团的自由现金流更高且净现金头寸更加稳健。
微博和唯品会控股有限公司(bbb/稳定)的业务状况相似，两者均在其各自的核心服务领域占据头部地位，但在更广泛市场上面临更强大的竞争对手，例如，微博的广告及营销收入远低于腾讯、百度(a/稳定)、字节跳动和快手科技等公司。同样，阿里巴巴、京东和拼多多等巨头在收入、ebitda规模、流量和商品种类方面均超过唯品会。财务状况方面，尽管唯品会的总杠杆率低于微博，但两家公司均保持净现金头寸。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024年营收持平或略有下降(2023年为-4%)，2025年至2027年间恢复低个位数增长
- 2024年至2027年间ebitda利润率约为34%-35%(2023年为36%)
- 2024年至2027年间资本支出与销售收入之比为2%-3%(2023年为2%)
- 年度现金派息1.70亿-2亿美元(2023年为2亿美元)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 基于惠誉的《母子公司评级关联性标准》并考虑到微博与其母公司新浪之间的关联性，微博的评级不太可能上调。尽管中期内其评级上调可能性甚微，但如果新浪的信用状况上调两个或更多子级，或者新浪与微博之间的关联性减弱，同时微博通过扩大运营规模和增加收入来源降低了业务风险，惠誉可能会考虑调升其评级。与此同时，ebitda总杠杆率应保持在2.0倍以下，且始终维持净现金头寸。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 新浪和微博之间的关联性趋强，例如，新浪对所有重大交易的控制权增强、少数股东占比不足或微博的现金管理和融资政策独立性降低。
- 有迹象表明政府、监管或法律层面的干预增多，导致微博的经营、盈利能力或市场份额发生不利变化。
- 微博的市场地位下降导致运营现金流持续减少。
- 大规模并购给微博的经营或业务状况带来负面影响。
- 转向更加激进的财务政策，导致新浪集团的ebitda总杠杆率持续高于3.0倍。但是，如果新浪集团仍保持较高的净现金头寸和自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司ebitda总杠杆率升至3.0倍以上就下调其评级。上述财务指标均按比例合并微博及分拆新浪金融科技业务后计算。
- 微博独立业务风险或财务状况恶化，表现为ebitda总杠杆率超过3.0倍。但是，如果微博保持净现金头寸和高自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司ebitda总杠杆率升至该水平以上就下调其评级。
流动性及债务结构
流动性稳健：惠誉预计，得益于强劲的派息前自由现金流生成能力，微博的净现金头寸有望在中期稳步增长。截至2024年6月末，该公司持有约28.38亿美元可用现金，按本金计算的总债务为26.85亿美元。此外，该公司还拥有2.95亿美元尚未动用的承诺循环贷款授信。经济状况疲软将在短期内影响该公司的派息前自由现金流;惠誉预计，微博2024年的派息前自由现金流将保持在4.5亿美元左右，并在未来几年逐步提升至5亿美元以上。
发行人简介
微博是中国领先的社交媒体平台，截至2023年12月，月活跃用户达5.98亿，日均活跃用户达2.57亿。微博也是品牌和商家的重要广告投放平台。